近兩年的宏觀經濟運行態勢表明，我國經濟因最終需求不足，而進入改革開放以來第二個調整型增長期。經濟增長率的調整和經濟結構的調整不是短期現象，而是中期趨勢。展望２０１３年，由于消費需求和出口需求這兩大最終需求仍然不足，同時，深刻的結構調整過程才剛剛開始，經濟增長調整的壓力仍然很大，經濟運行將呈“ 增長放慢、結構調整加快”的新特征。

      我國宏觀經濟運行四大特點

      受歐債危機和國內需求不足的共同影響，今年我國經濟調整壓力加大，經濟增長率自２００２年以來首次“破８”。宏觀經濟運行主要呈現以下四大特點。

      一是經濟增長再下臺階，進入改革開放以來第二個調整型增長期。

      今年前三個季度，我國ＧＤＰ總量為３５３４８０億元，實際增長７．７％，預計全國ＧＤＰ可達５２萬億元，同比增長７．８％，將比上年回落１．５個百分點。經濟增長下滑的主因是出口增長的明顯放慢。預計全年出口增長７．２％，比上年回落近１３個百分點。受穩增長政策的刺激，四季度乃至２０１３年的上半年經濟增長速度將有所回升，但這不是調整趨勢的改變，僅僅是一次“反彈”而已。

      最終需求不足是調整的主因，這與１９９７－２００１年間的調整非常相似。２０１１年和２０１２年連續兩年經濟增長率下滑的根本原因是兩大最終需求不足。一是消費不足，二是出口不足。２０１１年是經濟增長率下調１．１個百分點，主要是由于消費不足。２０１１年社會消費品零售總額實際增長１１．１％，比上一年回落３．５個百分點，同期出口和投資都處于高增長水平。因此，消費不足是２０１１年經濟增長率下解的主因，而不是許多人認為是由于金融政策緊縮。而２０１２年經濟再下行１．４個百分點的原因也十分清楚，投資繼續較快增長，消費增長與上升持平，出口增長放慢成為２０１２年經濟再下臺階的主因。

      出口不足，加上消費不足，就是最終需求不足。而且，各種跡象表明，這兩大最終需求未來一段時間能都將繼續保持調整趨勢。因此，我們認為，２０１１年以來我國經濟增長速度的放慢是趨勢性的，而不是“干擾型”的（如宏觀調控、自然災害或外部沖擊等因素的干擾）。以增加投資為重點的刺激政策不可能改變經濟調整的趨勢，只會帶來“反彈”效應，同時，將經濟結構調整的壓力暫時舒緩，但不會改變調整型增長趨勢。

      １９９７－２００１年我國經濟第一次處于“調整型增長期”的經驗表明，這次經濟增長的調整估計時間更長，調整的力度也可能更大，因為新的調整型增長，不僅受中長期周期的影響，而且受發展階段的影響。我國２００９年人均ＧＤＰ已達中等收入水平，結構調整滯后使新的增長動力一時難以形成。同時，我們還面臨強大的外部壓力（世界經濟低迷，復蘇缺乏可持續性）。因此，我們不能輕言調整結束，輕言底部，要做好長期應對準備。一味的靠政策放松救市更不是辦法，如果這樣會失去大好的調結構、提升能力的機會。

      二是ＣＰＩ、ＰＰＩ增長雙雙明顯回落，下行壓力仍然較大。

      今年以來，ＣＰＩ和ＰＰＩ一路下行。一季度ＣＰＩ增幅跌破４％（３．８％），二季度跌破３％（２．９％），三季度跌破２％（１．９％），差不多每個季度跌一個百分點，四季度才有所企穩，１１月份ＣＰＩ同比增長２％。預計全年ＣＰＩ僅增長２．６％，遠低于年初確定４％的調控目標。ＣＰＩ增幅的大幅回落，一方面，主要是因為食品價格增長進入周期性調整。１－１１月累計，食品價格同比增長４．９％，比上年同期大幅回落７．２個百分點，拉動ＣＰＩ增幅明顯回落。另一方面，經濟增長放慢、進口放慢和消費不足也對非食品價格形成下降壓力，導致ＣＰＩ增幅放慢。

      與此同時，ＰＰＩ增長的波動更大，受前期產能擴張過多、中間需求明顯減少、最終需求不足的綜合影響，ＰＰＩ自３月份開始，連續９個月負增長，而且跌幅較大。１－１１月累計，ＰＰＩ同比下降１．７％，比上年同期回落８．１個百分點。其中生產資料價格下跌更大，前１１個累計下降２．５％。

      隨著最終需求不足的繼續，前期大量投資所形成的產能釋放，未來一段時間的產能過剩問題將更加突出，這對ＰＰＩ和ＣＰＩ都構成巨大的向下壓力。

      三是企業效益大幅下降，就業壓力明顯增大。

      工業企業銷售收入增幅明顯放慢，１－１０月全國規模以上工業企業主營業務收入同比增長１０．２％，比上年同期回落１９．４個百分點。利潤放慢則更加明顯，全年多數月份工業企業總利潤同比下降，到９月后才有所好轉，主要原因是生產資料價格的反彈。１－１０月份，全國規模以上工業企業實現利潤４０２４０億元，同比增長０．５％。對宏觀經濟影響最大的是工業企業就業壓力增大，這將消費增長和物價上漲產生不利影響，１－９月份累計規模以上工業企業從業人員平均人數同比僅增長１％，比上年同期９．５％的增幅回落８．５個百分點，就業壓力顯著增大。

      四是金融政策再次明顯放松，房地產再次獲喘息機會。

      受去年四季度以來金融市場內在收縮的影響，上半年金融貨幣環境偏緊，廣義貨幣供應量Ｍ２增長明顯放慢，一季度末Ｍ２增長１３．４％，５月末為１２．８％，基本保持去年四季度的偏緊態勢。到５月份后，穩增長的出臺，地方政府出臺新的投資計劃，央行的貨幣政策明顯放松，主要表現在兩個方面：一是Ｍ２增幅明顯回升，到三季度末Ｍ２增長上升到１４．８％，１０月有所回落，主要是受季節性因素影響，全年將超過年初確定１４％的穩健型增長目標。二是信貸投放明顯加快，一季度新增貸款２．４６萬億，上半年新增貸款４．８６萬億，前三季度則新增貨款６．７２萬億，前１０月個累計新增貸款７．２３萬元，全年新增貸款將超過８萬億元，達８．３萬億左右，比上年多增８０００億左右，貸款增幅則由一季度的１５．７％提高到１０月末的１６．２％。

      貨幣政策的明顯放松，給實體經濟的支撐有限，但對虛擬性較強的房地產業卻提供了顯著的支持，反映在流入房地產的資金明顯增加。７月份以后流入房地產行業的資金流變化再次令人擔心。１－６月累計，房地產投資的資金來源僅增長５．８％，遠低于去年同期２０％以上的高增長，與同期投資增幅１６．６％的投資增長相比，資金供給明顯不足，但三季度后的形勢明顯改觀。７月份流入房地產的資金明顯恢復，增長９．３％，８－１０月連續三個月增幅高達２０％以上（分別增長２９．３％、２５．９％和３５．９％），像往常一樣，多增的貨幣大部分仍然是流入房地產行業。

      以銀行貸款為例，全部固定資產資產投資資金來源中銀行貸款，前１１個月新增３９６０億元，其中流入房地產使房地產新增銀行貸款資金１８３２億元，即近一半是流入房地產行業。這種情況與２００９年大泡沫的情況十分相似。這明顯是前期“ 穩增長政策”的功勞。

      在經濟缺乏內在增長基礎的情況下，當下是兩大最終需求均明顯不足（消費不足、出口不足），穩增長政策不管是以什么好的由頭，也不管決策者是什么良好用心，但結果只能是保樓市、支持房地產泡沫。因為過去企業長期高投資形成的產能、產量，沒有最終需求的支撐，最終只能轉為產品閑置、庫存，這時候，如果多供給貨幣、多投放信貸，實體經濟不可能取得什么起色，因為最終需求是不可能短期創造出來的，結果只是形成資產泡沫。

      宏觀經濟未來走向與路徑

      １．明年ＧＤＰ增長將繼續有所放慢。

      與前兩年經濟增長不同，２０１３年經濟增長主要是受投資增長高低的影響。我們估計，三大需求中，兩個走平，一個下調，因此，ＧＤＰ增長將繼續有所回落。

      一是消費走平。盡管消費需求將繼續不足，短期存在繼續下調的壓力，但也受到政策的有力支持。消費下調的壓力主要來自于高房價的“擠出效應”和工業部門就業不足。在服務業就業增長難以在短期內明顯加快的情況下，２０１３年的就業問題將比較突出，大學生和農民工就業都會面臨較大困難，從而抑制消費增長。

      但隨著新政府的宏觀經濟政策重點由投資轉向消費與就業，特別是隨著促進服務業和支持中小企業的金融稅收政策以及直接促進消費增長的相關政策的出臺和實施，為消費增長提出新的激勵。兩者相抵，我們估計２０１３年消費增長與前兩年持平。

      二是出口走平。在新的一年內，國際經濟環境將難以明顯改善，低迷和紊亂（時好時壞）是其基本特征，新興經濟體國家也都面臨較大的增長調整壓力。這對我國出口形勢仍形成較強的約束，９月份以來出口增長的反彈主要是受季節性因素和去年基數較低的影響，難以持續，１１月份出口增幅最次大幅回升（僅增長２．９％）便說明了這一點。

      三是投資增長將有所放慢。與許多人分析不同，我們認為２０１３年投資增長將向下調整，原因主要有兩個：其一市場型投資增長將放慢，消費與出口的持續不足，以及物價增長低迷，將抑制民營企業特別是出口導向企業的投資需求。其二是房地產投資將面臨繼續下行的壓力。２０１２年上半年房地產投資增長明顯下滑，主要原因是住房銷售下滑和資金不足。最近兩個季度的回升主要是受政策放松和房價上漲預期的推動，并不具有可持續性，隨著今年三季度以來反彈效應的結束，房地產仍將受需求不足和金融內生性收縮的影響，將再次下行。

      只有政府公共投資能持續這兩年的力度不變，但不少地方政府也受到企業稅收增長放慢和土地財政收入減少的影響。我們估計２０１３年全社會固定資產投資增長１５－１８％，比２０１２年下調３－５個百分點。這會導致ＧＤＰ回落０．３個－０．５個百分點。即２０１３年ＧＤＰ將增長７．５％，而不是重回８％以上。當然，從季度走勢看，會是前高后低。

      ２．物價總水平增長將繼續走低。

      自１９９０年代中期我國經濟由賣方市場轉為買方市場后，物價增長波動主要反映為農產品價格波動特征，即農產品價格波動周期決定總水平物價波動周期，但也同時反映經濟增長波動周期，兩者交織，但前者的影響較大。很明顯的是，貨幣供應并不是物價上漲的主導性因素，因為在長期的供大于求格局下，貨幣供應量過快增長并不轉化為ＣＰＩ，主要是轉化為房價上漲，處于中間的ＰＰＩ或中間投資口價格受影響也較大，因為它具有金融投資屬性，許多與期貨市場緊密相連。這才是我國價格上漲的特點。一些人仍僅從貨幣角度考慮ＣＰＩ的漲跌，結果總是判斷失誤。

      今年５月以來的“穩增長政策”一個基本特點仍是促投資、放貨幣，特別是８、９月份的貨幣大幅上漲，給樓市提供了較強的支撐。在當前國內消費不足及出口需求不足的背景下，增加貨幣必然是導致相關資產價格上漲，并不會帶來實體經濟的真正回升和ＣＰＩ的回升。因此，我們判斷未來的物價走勢仍然是看兩大因素：食品價格周期波動特點和實際趨勢、最終需求增長趨勢。貨幣供應量的短期變化僅產生一定的干擾而已，因此，成為我們判斷當下物價走勢的輔助因素。按這個分析框架，我們判斷，２０１３年物價增幅將繼續回落。

      一是盡管糧食價格有趨穩的態勢，但食品價格周期性調整仍未結束。糧食價格回穩有兩大原因：一方面，國際上，美國、俄羅斯農業災害很大，推動國際糧食價格上漲，對我國糧食價格產生心理影響（我國農業今年受災是多年來最輕的，糧食繼續增產，不會出現明顯的供需缺口）。另一方面，我國糧食儲備系統管理較為有效，使糧食波動明顯減少，以２００９年受金融危機影響我國ＣＰＩ由高增長轉為負增長為例，整個２００９年我國ＣＰＩ有９個月負增長，但當時的糧價仍然有３％－５％的增長。

      這兩個因素也決定了未來１年糧價增長趨穩，而不是大幅回升，糧食供給充足、調節有力，是這種穩定的最重要保障。食品價格波動的主要因素現集中在豬肉和蔬菜這類產品上，其影響因素較為復雜，而且缺乏儲備手段，因此波動較大。從周期和供給因素看，豬肉和蔬菜價格仍處于回落期，估計調整要持續到明年底或后年初。從整體食品價格波動周期看，調整期長度在２年左右，與上升周期時間長度差不多，結束調整進入明顯上升期估計要到２０１３年底或２０１４年初。

      二是最終需求不足決定非食品價格將處于較長時間的調整之中。我國經濟增長的主要問題不是供給問題，或者講不是投資不足和貨幣供應量不足。增加投資和增加貨幣供給只能短期內抵消經濟增長下滑態勢，但無法改善經濟增長中期調整態勢。相反，更多的貨幣量增長和投資增長，將帶來后期更多的產能過剩，在兩大最終需求（消費和出口）均呈現趨勢性不足時，對下一期非食品價格將形成更大的下跌壓力。這對ＣＰＩ特別是ＰＰＩ形成長期性的壓力。

      ＰＰＩ增長經反彈后仍會繼續調整。ＰＰＩ的走勢與中短期ＧＤＰ增長趨勢相關，但也與短期性的貨幣供應量增長和投資增長有較大的關系。由于貨幣供給量在過去３－４個月間的明顯加快增長，會使ＰＰＩ在未來一至兩季度內趨穩回升，但也只能是環比的適度上升，同比難以止跌。主要是因為缺乏兩個支撐：一是最終需求的支撐。二是投資和貨幣政策的持續支撐。估計，２０１３年ＰＰＩ在經過一段時間的環比反彈后將繼續回落，呈前高后低的走勢。

      ３．樓市將會再次調整，房地產泡沫將逐步終結。

      樓市的繁榮主要支撐力量是流動性過剩和房價大漲的刺激。流動性過剩既與貨幣政策過于寬松有關，也與經濟繁榮產生大量的新增儲蓄有關。在房地產政策不當（金融過度刺激，鼓勵財產性增值投資而導致住房的消費功能嚴重弱化，投資功能過于強化）和房地產業存在體制性缺陷（沒有“稅收”調節機制）的情況下，長期過多的流動性必然刺激房價大漲，而房價大漲又會為更多的投資投機提供動力，即產生巨大的 “賺錢效應”，強化上漲預期。未來這兩方面都成問題：一方面，未來流動性過剩將會明顯減少。

      首先，導致流動性過剩的原因由兩個減為一個，即僅可能出現貨幣政策寬松（包括美元供給過多的傳導影響），但實體經濟處于調整期會使內生性流動性減少。主要反映為銀行可貸資金增長放慢或不足，主要表現在三個方面：（１）隨著經濟增長放慢、企業效益下降，新增存款將減少（企業和居民存款增長都將放慢）；（２）在長期貸款占比過高（６０％）、經濟活力不足的情況下，短期流動資金將會緊張，長期的貸款需求也受抑制，可能出現大量的“惜貸”和“惜借”現象；（３）隨著貿易順差增長呈現趨勢性放慢和國際游資流入動力的減弱，外匯占款增長將明顯放慢，這直接影響央行基礎貨幣的投放，間接對商業銀行的可貸資金增長產生明顯的壓力。

      其次，貨幣政策寬松副作用太大，特別是經濟不景氣的情況下，多供給貨幣只會產生純粹的資產泡沫，對實體經濟發展和結構調整無益，甚至還有嚴重的負效應。因此，未來貨幣政策應堅持“穩健”取向，不大可能再現２００９年的寬松貨幣政策，今年下半年的貨幣政策放松從最近幾個月的金融數據和流入房地產的資金來，已有些 “過頭”，應該加以糾正。即來自于政策寬松的流動性增加有限。穩健或穩健偏松的貨幣政策便無法給樓市提供有力支撐。

      再次，樓市繁榮的“價格因素”激勵將會消失，并使樓市逐步終結。樓市之所以泡沫越吹越大，一個重要原因就是房價大漲可能彌補購買力缺口，并使投資性需求不斷放大。我們估計，未來房價大漲將是小概率事件，因為新政府的房地產調控目標應是對房價大幅上漲“低容忽”或“零容忽”，如“大漲”將堅決調控，這會使投機性購買需求大幅萎縮。

      在高房價下，所謂真實的剛需是十分有限的（許多人是有需要沒需求，在房價大漲的誘導下，一些沒有能力的購買者也加入到購買隊伍，形成“虛”的剛需，主要是他們希望購買力缺口被房價大漲所彌補，并增值賺錢，如果不漲，這類“剛需”將消失，已購買者將成為真正的“房奴”）。沒有投機需求的支撐，房價只能大跌，不可能出現“平穩增長”。我們預計，２０１３年下半年房價將重歸調整，逐步進入中期熊市，進而推動宏觀經濟再度下行。

      ４．需求結構和產業結構調整過程將加快。

      判斷未來中國經濟增長好壞的標準不是速度，而是結構，結構優化、速度放慢便是經濟好轉，而不是像過去那樣經濟增長率加快便意味著經濟好轉。我們認為，未來幾年經濟均處于調整期，增長放慢但結構調整過程會加快，這是未來中國經濟發展的新特征。

      首先，需求結構將會不斷優化。新政府的政策著力點如像我們預期的一樣，從投資和房地產轉向擴大消費和加快結構調整上，那么將會支撐消費平穩增長，并逐步將潛力的消費能力釋放，消費有望在經濟一段時間的刺激后進入較快增長期，這將使消費與投資的比例關系逐步趨于合理，這既能減輕產能過剩壓力，又有利于消費主導型經濟結構的形成。

      其次，產業結構將逐步優化。今后幾年我國經濟增長估計在６至８％之間運行，ＣＰＩ和ＰＰＩ的增長也會較慢，這將使許多產業和企業效益繼續惡化，同時，也意味著結構調整的動力增強。由此，我們預計，２０１３－２０１５年是企業兼并重組的大好時機，是企業和產業加快結構調整的黃金時期。許多落后的產能將被淘汰，效益差的企業將會破產或被兼并，這很類似于１９９８年至２００１年的情況。